Strategy & Execution

특정 자산에 대한 가치평가는 그 자산이 나에게 가져다 줄 수 있는 미래현금흐름의 가치를 환산하여 계산할 수 있다. 이 때, 자산의 규모와 시간(timing) 그리고 위험(risk) 3가지 요소가 반영되어야 한다.

1) 채권(bond)의 기초적인 가치평가

채권은 확정소득증권(fixed income securities)입니다. 액면가(par value), 이표율(coupon rate), 만기(maturity)에 대한 사항들이 채권을 구입할 당시에 확정됩니다. 

채권의 가격은 액면가격(par value)와 발행가격으로 나눌 수 있습니다.

액면가격은 만기에 받게 되는 금액인데, 기업입장에서는 차입하고자 하는 명목금액(겉으로 보이는 가치의 표현)을 의미하겠죠. 그리고 발행가격(시장가격)은 채권을 구입할 때 지불해야 하는 금액이고, 기업입장에서는 얻게 되는 실제 금액입니다.

이 발행가격은 채권의 액면가, 액면이자율, 만기 그리고 채권수익률(!!)에 의해 결정됩니다. 채권수익률은 채권투자를 통해 투자액 대비 수익을 나타내주는 척도입니다. 이 값은 시간의 흐름에 따라 그리고 채권의 특성에 따라 변화할 수 있는 수치입니다.

이표채(coupon rate bond)의 경우를 보면(채권에도 여러 종류가 있는데 일반적으로 생각하는 이표채를 선택했음), 채권수익률에 따라 discounted bond, premium bond 가 있습니다. 채권수익률이 높으면 가격이 par value 보다 낮습니다. 그리고 채권수익률이 낮으면 채권 가격은 par value보다 높습니다. par value와 시장금리(Interest rate)와 채권수익률 사이의 관계를 떠올려보세요.(근데 당연히 채권을 굴려 얻을 수 있는 수익이 크면 채권 가격은 낮아도 되겠죠?)
  

* PVIFA : 연금의 현재가치이자요소, present value interest factor of an annuity
* PVIF : 현재가치이자요소, present value of interest factor 
  
주식투자로는 배당수익(Dividend income)과 매도를 통한 수익이 있습니다. 한편, 채권투자로는 이자소득(coupon income)과 채권의 가치변화로 인한 수익이 있습니다. 채권투자에서 두 가지 수익을 모두 아울러 만기수익률(YTM)이라고 부릅니다.
  
만기수익률(YTM, Yield To Maturity)

일반적으로 채권의 수익률을 지칭. 만기수익률은 다음과 같은 세가지 조건이 모두 충족될 때 실현될 수 있는 수익률이다. ① 채권을 만기까지 보유한다. ② 약속된 현금 흐름이 모두 실현된다. 즉, 채무불이행이 없다. ③ 표면이자가 만기까지의 잔여기간동안 만기수익률로 재투자된다.

또한 만기수익률은 특정채권의 시장이자율, 내부수익률, 요구수익률로도 불린다. 특히 내부수익률이라고 정의할 때는 미래에 획득이 가능한 투자 수익의 현재가치와 채권의 시장가치를 일치시켜 주는 할인율과 같은 개 념이다.
 ------ (네이버 백과사전) 

2) 주식(Stock)의 기초적인 가치평가

주식은 채권과는 달리 무한한 현금흐름을 계산하여 가치를 산출합니다. 또, 주식은 채권보다는 불확실한 수익성을 가지고 있습니다. 투자를 통한 수익 자체도 예측하기 힘들며, 또한 배당금까지 가늠하기 힘듭니다(주주총회에 의해 결정). 따라서 주식의 가치를 평가하기 위해서는 가정이 필요하고, 이러한 가정으로 가격평가 모형을 만들어야 합니다. 주식평가모형은 현금흐름할인모형이라고 할 수 있는데, 계속기업을 가정하여 투자에 따른 미래의 현금흐름을 적절한 할인율로 할인한 현재가치, 즉 수익가치를 구하는 것이다. 이 때, 가격평가모형에는 불확실한 수익성에 대한 평가도 반영되어야 합니다.

 P = Sigma(t=1...infinte) {CF(t)/(1+k)^t}, (CF(t) : t기의 현금흐름, k : 할인율)

위와 같이 현금흐름이 발생하는 시기와 불확실성을 반영하는 할인율(discount rate)로 가격평가를 하여 현재가치(DCF, discounted cash flow)를 구하는 것이다. 이 외에도, 미래의 현금흐름을 무엇으로 판단하는가에 따라 배당평가모형, 이익평가모형, FCF모형 등으로 구분 가능하다.

이익평가모형, 또는 Dividend Growth Model(자금을 유보한 뒤 투자하여 수익을 얻는 것)
재투자수익률로 일정한 성장기회를 기대할 수 있을 경우를 생각하는 것이다(Miller, Modiglinai)
 
 P = E/k + NPVGO(Net present value of growth opportunities) (E : 배당금, k : 할인율)
    = 현재 자산에서 창출되는 이익의 현재가치 + 성장기회에서 기대되는 이익의 현재가치 

E/k term은 재투자수익률과 요구수익률(Required return)이 같기 때문에, 재투자가 이루어지지 않는다. 하지만 성장을 기대할 수 있는 경우(재투자수익률 > 요구수익률)에 위와 같이 가격평가를 할 수 있다.

NPVGO = E*b*(r-k) / k*(k-g) (b : 유보율, g : 성장률, r = ROE, g = b*r)

주식가격평가모형에서는 불확실성을 어떻게 measure 할 수 있는가가 중요하다.